友升股份IPO：行业代表性不够突出议价能力弱，坏账损失五千多万

新能源汽车赛道热度不断，2月底，官方指导价52.99万/台的小米SU7 Ultra引爆市场，两小时便完成了一万台的年度销售目标。新能源汽车产业的蓬勃发展，带动汽车产业链由传统燃油汽车市场向新能源汽车领域快速转变。

主要从事汽车铝合金零部件研发、生产及销售的上海友升铝业股份有限公司（以下简称“友升股份”），也搭上了新能源的“顺风车”，向A股主板IPO发起冲刺。

然而，汽车产业链极为庞大，友升股份作为二级供应商规模优势并不明显，行业地位等主板适格性也不够突出，结合上游铝材市场大宗商品的属性和下游客户集中度较高的特点，议价能力长期处于较弱势地位，业绩稳定性风险仍然较高。并且，公司应收账款规模较为庞大，下游客户拖欠货款现象十分严峻，三年半5168.25万元的坏账损失充分揭示了这一风险。

此外，在存货流转效率较高、收入持续增长的情况下，公司资金的周转效率却远不如同行，无疑指向了其业绩真实性。

撰稿/朱之焱

编辑/刘铭泉

行业代表性不够突出，上下游议价能力弱势

2021年、2022年、2023年和2024年1-6月（以下简称“报告期”），友升股份营业收入分别为 15.11亿元、23.50亿元、29.05亿元和 16.64亿元，扣非归母净利润分别为1.26亿元、2.24亿元、3.19亿元和 1.47亿元，呈增长趋势。

国内汽车结构零部件公司众多，具有典型的大行业小企业特点。友升股份主营产品分为门槛梁、电池托盘、保险杠、副车架等四个系列，公司测算其四系列产品市场占有率分别为48.05%、15.69%、16.44%和3.44%，除门槛梁，其余产品市场占有率相对较低。

招股说明书中，友升股份对比了和胜股份、旭升集团、文灿股份、新铝时代等同行业可比公司的经营情况，和胜股份和新铝时代的规模与公司较为接近，旭升集团和文灿股份的规模则胜出公司一筹，尤其是2023年，旭升集团和文灿股份的营业收入均在50亿左右，资产规模更是远超友升股份好几倍（下图）。

图片来源：招股说明书

需要注意的是，四家可比公司中，新铝时代为创业板上市公司，与拟登陆主板的友升股份在经营规模上可比性较低。对比三家主板同行，友升股份的行业代表性显然不够突出，市场地位和规模优势也不甚明显。

汽车产业链庞大而繁杂，已形成稳定的以整车厂商为核心、以一级、二级、三级零部件供应商为支撑的金字塔型多层级供应体系。友升股份所在的铝合金汽车零部件行业处于整个汽车产业链的中游，下游为整车厂商及一级汽车零部件供应商，上游则为铝材、 配件等原材料行业。

生产端，作为汽车铝合金零部件生产商，友升股份所需原材料主要为铝水、铝棒、铝型材等，报告期内铝材采购金额占采购总额的比重分别为 80.51%、77.96%、76.23%和 71.92%。上游铝行业市场价格具有大宗商品的特性，公司对铝材的采购实难掌握议价主动权。

销售端，友升股份各期对前五大客户的销售收入分别为7.35亿元、12.35亿元、15.21亿元和8.47亿元，占公司各期营业收入的比例分别为 48.63%、52.55%、52.37%和 50.92%。一级汽车零部件厂商富奥股份、华域汽车、凌云工业、海斯坦普等，都曾在报告期内位列前五大客户名单。

虽然友升股份近年来不断深化与整车厂商的合作，作为整车厂商指定的二级供应商，向一级供应商销售的占比从2021年的24.41%提高至2023年的44.60%，但公司在产业链中的分工决定其难以褪下二级供应商的“帽子”，4-6成收入仍高度依赖一级汽车零部件供应商。

目前，二、三级汽车零部件供应商普遍存在同行间竞争激烈、下游销售集中度较高的情况，因此在与一级汽车零部件厂商的谈判中往往处于相对弱势的地位。如果没有一级供应商这个“中间人”，直接与整车厂商建立合作往往能获取更高的毛利率。报告期内，友升股份的毛利率表现也符合这一规律（下图）。

图片来源：招股说明书

公司产品销售给整车厂商的毛利率在23%-26%之间，销售给一级汽车零部件供应商的毛利率则在19%-21%之间。

另外，友升股份市占率最高的（48.05%）门槛梁产品占公司主营业务收入四成左右，2023年销售收入为10.63亿元。48.05%市占率对应10.63亿元销售收入，也就是说，门槛梁产品全市场规模大概在22亿元上下。

虽然友升股份门槛梁产品市占率较高，但是鉴于汽车零配件市场庞大但门槛梁这一细分产品市场规模偏低，很难证明公司具有较强的行业代表性，而二级汽车零部件供应商的身份，注定其市场地位难以突出。

财务指标异常，坏账风险过高

IPO审核中，业绩真实性是重中之重。但由于拟上市公司财务操纵手段通常隐蔽性很强，甚至涉及金额并不大，如果不是通过现场检查或现场督导拿到相关证据，监管部门也只能通过一些异常财务指标暴露出的蛛丝马迹质疑其背后可能存在的问题。

应收账款除了揭示经营现状，也是衡量企业对下游客户话语权的重要维度。报告期各期末，友升股份应收账款余额分别为5.16亿元、6.98亿元、9.44亿元和9.70亿元，节节攀升。尤其是2023年，公司营业收入较2022年同比增长23.60%，但应收账款同比增长率高达35.13%，赊账情况明显加剧。

巨额应收款挂账，相当于这部分资金被客户占用了，对于销售方而言，低现金收入是竞争力和地位弱势的表现。另一种可能便是，由于销售形势不好，对客户采取了宽松的信用政策换取收入增长。

在应收账款周转率上，友升股份也较差，各期分别为3.74次/年、3.87次/年、3.54次/年和3.48次/年，而同行业可比公司平均值分别为5.04次/年、5.03次/年、4.90次/年、5.30次/年，远高于友升股份。

影响公司资金周转效率和营运能力的财务指标，除了应收账款外，还有存货。报告期内，友升股份的存货周转率分别为8.88次/年、9.06次/年、8.88次/年和7.48次/年，而同行可比公司的存货周转率平均值分别为5.19次/年、4.89次/年、4.50次/年、4.73次/年，这一数据上友升股份远胜于同行平均水平。

存货周转率反映了企业产品的变现效率，存货周转速度越快，存货转换为现金或应收账款的速度越快。相比其几乎高出同行一倍的存货周转率，公司应收账款周转率却远远不及同行水平，这意味着友升股份给予客户的账期更长或对客户催收不力。

没有“真金白银”流入的收入不过是纸面富贵，高账面利润若缺乏现金保障，一旦发生坏账必然受到侵蚀。报告期各期，友升股份各年坏账损失分别为1135.25万元、932.54万元、1323.56万元、170.05万元，总计5168.25万元。

友升股份的部分财务指标及其与同行业可比公司的差异，不仅印证了公司话语权较弱，以及可能存在赊销行为，还指向友升股份疑似为了上市而美化业绩。

不出所料，伴随着应收账款超速增长，是公司远超同行水平的营业收入提升。2023年，友升股份的营业收入同比增长23.60%，而同行业可比公司营业收入的平均增长率仅为3.68%。

存货周转率、应收账款周转率、营业收入增速等，都是反映企业产品竞争力和在产业链中议价能力强弱的财务指标，如果出现指标间的相互背离，应该高度警惕公司是否存在财务操纵。

在IPO财务核查中，物流、资金流和凭证流是判断业务真实性的三个维度，相比公司内部有较大弄虚作假空间的资金流和凭证流，物流一直被认为是相对客观公正的外部证据，如果是物流凭证存在疑问的业务，对于其真实性应该保持审慎的态度。

交易所关注到，2021—2023年友升股份各年运费占主营业务收入的比例持续降低，分别为2.16%、1.77%、1.68%。面对交易所“分析运费占收入比例降低的原因”的问询，友升股份解释称，运费占收入比例降低的主要原因为公司积极围绕终端客户设立子公司，发挥属地化优势，减少运输半径。

但是，2024上半年运费占营业收入比例又突然上升至1.97%。究竟是源于产品结构和销售区域变化，还是被针对性问询后进行了人为调节？

此外，友升股份的单位能耗也存在异常波动。2021-2023年，公司单位产量耗电量（千瓦时/吨）分别为1501.57、1379.38、1398.66，单位产量耗气量（立方米/吨）分别为165.23、122.55、100.86，整体均呈下滑态势。

图片来源：公司对审核问询的回复

实际上，交易所也在审核问询中关注到友升股份单位产量能耗匹配关系发生变动的问题，要求其分析具体原因。

友升股份对此回应称，原材料采购结构会影响能源消耗量，如对外采购铝型材，可以省去熔铸、挤压工序，大幅降低综合能耗；此外，生产工序、生产设备的更新改造、产品深加工程度、规模效应等因素也会影响能源消耗。

可以看到，公司正竭其所能的控制费用成本，但上述这些疑点很可能已经影响了公司IPO审核，自2024年7月完成首轮审核问询回复后，友升股份IPO便再无进展。

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